本文发表在 rolia.net 枫下论坛2008-09-26
作者 John Mauldin


上周二在南非开普敦连夜飞往伦敦的航班上，我读《金融时报》看到来自德州的共和党 议员乔-巴顿（Joe Barton）被引述说（经别人回忆的话，并不确切），他的选民没办法理解政府为什么要救助华尔街，他们不明白这是怎样的问题，反对花纳税人7000亿美 元去为一帮因玩风险而造成危机发生的（富）人们摆脱危机，故此，他是很难为救市计划投赞成票的。议院中的很多共和党议员都持同样的观点。
事 实上，我认识乔。我的办公室就在他的选区内。我在德州共和党执行委员会挂职八年，期间几乎代表相同的选区。本周的《前沿思考》是一封给乔的公开信，并通过 他转交国会，告诉他我们所面对的是什么问题，它是如何影响到他的选区的，帮他向他的选民进行解释，并说明他为什么要一手捂着鼻子，一手投票支持救市计划。
乔 在国会已经呆了24年。他是三大委员会之一、通常被认为是排在共和党议院前五级的能源与商务委员会中级别最高的共和党人。他相当保守，一直都是一个很优 秀、高效率的国会议员。我认识乔很长时间，已经把他当成了朋友。他有时会是我的国会议员，这取决于他们如何划分。我打电话给他的高级助理，问他电话反应如 何。反对支持该法案的比例至少在十比一，全国各地的电话访问情况估计都一样。人们很气愤，而这种气愤是有正当理由的。观看辩论过程提醒了我们，千万不要去 看香肠和法律的制造过程，因为很肮脏。
我想接下来的内容可以很好地说明我们这个周末所面临的危机。这期通讯打印出来可能会比较长，因为图表很多，不过篇幅大概是一样的。直接切入正题吧。
世界末日
敬爱的乔：
对 于你不愿为一项有90%曾投你选票的选民反对的法案投赞成票，我表示理解。但这不是个好的政治做法。他们不理解为什么纳税人应该花7000亿美元去援救华 尔街上那些身处困境的富人们。如果我只从当地的报纸和新闻媒体了解信息，我可能就认同他们的立场了。但是媒体（除开CNBC）压根就是误导了群众。这不只 是华尔街的危机。如果得不到处理，数周之内，这将演化成市井街巷的危机。我想要做的就是描述危机的性质，它如何会蔓延到您的选区，我们必须采取什么行动来 防止发生全面性的大萧条，如此，纳税人最终的代价将远远不止7000亿美元。在我收到的邮件中，反对比例虽然不到十比一，但真的很高。很多读者可能会被激 怒，但是他们需要听听金融界的前线到底发生了什么事情。
首先，让我们停止称它为救市计划。它不是救市计划，而是经济稳定计 划。如果运作正常的话，也许还能为纳税人赚到一些钱。如不尽快颁布（周一合适），全国各地的企业、投资者和私房业主们将会遭受巨大损失。失业率将至少跃升 至近10%。这一切怎么成为现实的？为什么会这么可怕？让我们稍微往前倒一下带。
我们都知道次贷危机。这是问题的一部分， 因为很多银行和机构现在都不得不冲减掉很多坏债。问题的第二部分有点儿复杂。因为我们现在的贸易赤字缺口巨大，全球到处都有国家向我们出口货物，赚我们的 美元。他们反过来又将过多的美元用来投资美国债券，造成利率被压低。利率低了，申请贷款就变容易了。各家银行（保罗-麦卡利恰当地称之为影子银行系统）利 用这种举债能力，通过杠杆操作将那些不良贷款大大膨胀化（当所有人都以为它们是良性贷款），因为这钱似乎来得很轻松。他们创造了叫做“结构性投资工具 ”（SIV）的表外工具，把贷款和其它债务都放进去。然后，他们从短期商业票据市场上借来资金供应结构性投资工具，通过短期商业票据的低利率与结构性投资 工具中长期贷款的高利率之间的利差来赚取利润。如果少量杠杆没问题，为何不利用大量杠杆来赚更多的钱呢？人人都知道这些是AAA级证券。
然 后，音乐嘎然而止。一些结构性投资工具含有次级债务和其它高风险贷款变明显了。投资者不再购买这些结构性投资工具中的商业票据。去年夏季，随着信贷危机的 爆发，大型银行基本上是被迫把结构性投资工具中的贷款和其它债务放回到它们的资产负债表上。在新会计规则FASB 157实行后，银行不得不按照实际交易的某个同类证券的最新市价来标记它们的非流动性投资的价格。到目前为止，被冲减掉的坏债数额已逾5000亿美元，据 可靠估计称，可能还有5000亿美元的坏债有待冲减。这意味着这些大型银行必须筹集更多资金，也意味着他们可以贷出的资金减少了。（稍后会详细说明这些投 资的性质）。
银行可贷给消费者和投资者本金数12倍左右的资金。如果他们因损失而必须冲减掉20%的资产，那表示他们要么 必须卖掉更多的股本，要么必须削减贷款组合。比方说，银行每拥有1000美元的资金，它就能贷出12,000美元（或多或少）。如果他们必须冲减掉20% （200美元），那么他们要么得卖掉股票，将资本恢复到1000美元，要么得将贷款组合削减2,400美元。给此数字添加一些零，就变很巨大了。
这 正是现实所发生的。起初，银行是可以筹到新资金的。但是现在，很多银行发现要筹到资金大困难了，这表示他们必须削减贷款组合。我们待会儿再回来讲这个问 题。现在，让我们来看看今天发生了何事。基本上，信贷市场已经停止运转了。因为银行、投资者和其它机构现在不得不进行减债，这意味着他们须以任何他们能拿 到的价钱抛售资产，以换得资金来保持他们的贷款资本比率符合规定。
记住，问题一部分始于银行、投资者还有基金利用杠杆操作 （举债）来购买更多的资产。现在，发生了相反问题。他们不得不向一个根本没有能力借到钱来购买的市场抛售资产。由于监管机构要求他们抛售所有可以抛售的资 产，一些资产的价格低到可笑。让我举几个例子。
今天，有很多市政债券初售出之时期限是10年到15年。但是，项目提早 完成了，发行人想还清债务。然而，在可以被买回以前，债券往往都有一个最短时间的要求。因此，发行人干脆买美国国库券，把它们放到债券中，在债券可被买回 之时使用。现在，这实际上成了美国政府债券，是可以享受免税优惠的。我有一个叫约翰-伍尔威的朋友给我发来了这些债券的一些出价和要价。有个债券支付的利 息是普通美国国库券所付利息的两倍。另一个支付291%倍。而且这是免税的！为什么有人会打折卖掉一个实质上是美国国债的债券呢？因为他们是被迫出售的， 而且还没人买！信贷市场已经冻结了。
上周，我谈到原来是AAA级的一个住房抵押贷款支持证券，由优于次级贷款但次于优 等贷款的Alt-A贷款组成。大约有5%的贷款遭拖欠，该证券中没有高风险的选择性可调整利率抵押贷款。它以1美元面值的70美分出售。如果买下，你将能 赚到远远超过12%的收益率，而且该证券组合中起码要有76%的贷款违约，并亏掉50%以上的价值，你才可能亏掉一美分。然而被迫抛售贷款的银行不得不减 记证券的价值。我当时写到，这是将金融末日战争的风险含入了价格之中。（你可以点击这里阅读全文）。
让我们来看下面的图表。这是一个AAA级抵押贷款债券的指数，由www.markit.com 创造，组成该指数的是与我在上文中描述的证券相类似的住房抵押贷款支持证券。各机构以买卖这种指数作为对冲投资组合的方法。这也是会计公司给客户银行投资 组合中的某个抵押贷款支持证券确定价格的一个简便方法。新会计规则FASB 157实行之后，会计们在督促银行标低其债务价值上变得非常积极起来，因为他们不想出问题的时候被别人告。注意该指数显示起初是AAA级的证券现在的交易 价格是1美元面值的53美分，比两月前的42.5美分有上涨。
会计们可能会看看我上面描述的债券，再看看这个指数，然后决 定叫他们的客户将债券价格标低到1美元面值的53美分。银行以0.70美元的价格出售是因为它知道证券是有质量。他们是被迫出售。猜猜怎么着？没人买。几 乎是稳拿12%收益率，而且担保在有40%的贷款遭违约，而且损失率达到50%之前，你的收益率将不会受到任何损害，更不用提你的本金了——这样都找不到 买主。

现 在这些债券还有数以千计的其它良性债券没办法卖出的一个真正原因是市场出现了真正的恐慌。最老的货币市场基金上周“跌破净资产”，因为它们与雷曼兄弟的债 券有接触。我们看到大规模的资金逃离货币市场基金，包括担心其资产的大型机构。那它们买什么？短期国库券。三月期国库券已跌至0.84%。
情 况日益恶化。上周，一月期国库券支付的收益率为负的1%！！！这意味着，一些买家是如此惊慌，以至于他们愿意以1美元的价钱去购买一个仅一月之内只能向他 们偿还0.99美元的债券。今天的利率是0.16%。如果这个周末不做出些什么来，利率在未来数日内可能还会跌得更厉害。这就是恐慌，乔。
我 不想指名道姓，因为这封信将发送给大约150万名读者，我不想给一些名声好的银行制造问题；不过挤兑在悄无声息中进行着。虽然大街上没看到有人排长队，但 挤兑还是发生了。大型投资基金和公司正悄悄地将他们的资金从国内的一些最好的银行那里撤回。他们只要按个键就能办到。存款基础正在不断缩减。不用很长时 间。今年夏季，雷曼兄弟在短短几个月内就有4000亿美元消失不见。想想这个数字。任何风吹草动，一家原本健康的机构就有可能在几周内跌落。然后联邦存款 保险公司可能要承担貌似不知从何处冒出来的巨大损失。
泰德利差跳闪问题讯号
有 一种利差叫做泰德利差，是三月期LIBOR（伦敦银行间同业拆放利率，以欧元计，也叫欧洲美元利差，故称泰德利差）与三月期美国国库券之间的利差。三月期 LIBOR基本上是各银行相互拆借资金时收取的利率。许多抵押贷款和投资都是根据不同时期的LIBOR做出的。看下表。通常，泰德利率是50个基点 （0.50%）或小于50个基点。当其飙高时，就是金融市场出现危难的迹象。泰德利差最后一次高到现在的水平刚好出现在1987年市场崩盘之前。这是一张 周表，不计算今晚（周五）的变动，今晚的变动只会令其显得更糟。毫不夸张，泰德利差已经发出恐慌讯号了。

美联储已将利率降低到2%。通常，三月期LIBOR都会跟联邦基金利率跟得很紧，无论后者是多少。始于去年的信贷危机，这种情况开始发生了变化。见下图。

要 记得，LIBOR是银行间相互拆借资金而向对方收取的利息率。利率降低应该有助于银行改善其资金，提高它们以较低利率向企业和消费者提供贷款的能力。看上 图，看看过去数周中都发生了什么。三月期LIBOR与联邦基金利率之间的利差将近200个基点，或2%！这是市场观察人士无法想象得到的。在上图中，好像 两者间的利差并没有多大变动，但在全球各地银行的交易台上，这可是惊心的、吓死人的变动。下图反映了交易商们在过去两周中看到的东西，今天升得更多了。

现 在，来看下一张图。这是发行在外的一类商业票据的数量，是商业的生命线。商业票据是许多大中型企业为日常运作供应资金的方法。发行的商业票据总额比去年同 期下降了约15%，其中有一半的下降发生在过去几周。毫不夸张，经济体已经在流血了。除非采取什么措施，否则数周之内，美国各地的企业醒来时将会发现它们 已无法像往常一样进行交易。这将妨碍我们以为离华尔街很遥远的各种行业的正常运行。

我 还可以继续讲下去。许多最优秀的高增长企业用来为它们的增长供应资金的高收益债券上的信贷息差爆高的水平使得各公司已不可能再到市场上筹集新资金。还有很 多其它的例子（可靠的企业贷款大打折扣出售，资产支持证券也打折出售，等等），不过你知道是什么情况了。别的不用说了，就说金融市场当前的气候是上世纪 30年代以来最糟糕的已足矣。但是，金融市场的危机如何影响到我办公室所在地以及占了你半个选区的德州阿灵顿的企业和家庭呢？
传动装置
汽车中的传动装置将发动机内的能源传送给车轮。让我们来谈谈经济的传动装置是如何运作的吧。
让 我们从大街上的朋友戴夫-莫里兹说起。他卖汽车需要融资。要取得好价格的贷款，汽车制造商须能借到钱，向戴夫的顾客提供贷款。但是如果某种东西不停止流血 的话，通用汽车公司获取资金来供应贷款的成本将会很高，使得他的车子变得更加昂贵。低首付与廉价贷款是汽车销售业的命脉。除非我们采取某些措施来稳定市 场，否则将会发生重大变化。
信用卡债务通常会被打包卖给像养老基金和保险公司这类投资者。但在今天这种环境下，信用卡债务 要找到买主将不得不支付更高得多的价格，这意味着更高的利息。此外，由于大多数大型信用卡发行机构正为贷杠在挣扎，它们将会削减给持卡人的信用债务数额。 如果因市场计价规则要求必须根据最新跳楼价标记资产价格，它们不得不继续减记账册上的抵押贷款的价值，这将意味着可获取的信贷数额会继续收缩。
试试利用不合格的巨额贷款在房利美和房地美的贷款限额之上出售房屋。试试找一个利率没那么高的，因为提供这类贷款的许多贷款机构根本没法将贷款放在资产负债表上。次级抵押贷款？算了吧。如果金融市场熔化了，这会变得更糟的。
我们已陷入衰退。失业率将会远远高于6%。消费者开支增长将会减慢。这种环境通常意味着小型企业和消费者获取融资的难度会加大。国会和美联储是不能废止商业周期的。总会发生衰退。而我们总会克服，因为我们充满活力的经济总会想出办法来让事物再次运转起来。
衰退是正常商业周期的组成部分。但国会或美联储犯重大政策错误才能创造一次萧条。让信贷市场冻结算得上重大的政策错误。
我 一直都有讲这次经济将会经历一次正常衰退和缓慢恢复，我称之为“跋涉式经济”。这周，我会见了一家世界级大型对冲基金的经理主管人员。他们对于我的“跋涉 式经济”表示质疑。而我不得不承认，如果国会不采取行动来稳定信贷市场的话，我的“跋涉式经济”就有危险了。
让我们做个交易
我们为什么需要这种“稳定计划”？常规的资本市场为何不能处理？原因是，问题太庞大了，市场没办法处理。解决此问题需要大量持续性和长期性资金。而这种资金的唯一来源就是美国政府。
是 没理由让纳税人亏钱的。沃伦-巴菲特、PIMCO的比尔-格罗斯和我的好友安迪-凯斯勒都说，可以做到不让纳税人亏钱，也许还能赚到利润。如上文所述，按 市价买入这些债券实际上可能还可以让长期买家赢利。指派一位像比尔-格罗斯这样的人去管理，让他确保纳税人买的是价值。这可以让各银行的资金重新流动起 来，帮助它们将资本比率恢复到规定标准。
各银行为何不相互拆借了呢？因为它们不知道对方的账册上都有些什么资产。完全是缺 乏信任。美联储必须介入进来，供应数千亿美元贷款，以使金融市场免于崩溃。如果你允许银行以一个市场清算的公平价格（非原价）出售它们的受损资产，那么一 旦路障被清理，银行将会决定它们又可以开始相互信任了。商业票据市场会回归，信贷息差会降下来，各家银行能够稳定它们的贷款组合，再度开始供应贷款。
再次，美国政府是唯一具备足够规模和耐性去承担的实体。我们不是要援救华尔街。他们的证券还是要承受很大的损失，只是没有在当前这个冻结的信贷市场中所面临的那么大了。如上所述，有很多证券被标低价格，售价远远低于合理价格。
如果现在行动，我们将开始看到抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款和商业贷款被证券化，使经济能够开始正常运作。
如 果置之不理会怎样？最多几周内，金融市场的冻结将加深。各大型银行将遭遇电子挤兑，联邦存款保险公司将碰到更多麻烦，可能多到令你无法想象。泰德利差和 LIBOR继续恶化。使用短期商业票据市场的各家企业将开始出现滚动票据之问题，迫使它们忍痛削减开支和裁员。较大型企业会发现获取贷款和信用变得更困难 了。整个经济食物链都将受到影响。据吉姆-克莱默今天估计，如果没有某种计划，道指可能会跌至8300。这是个很好的猜测。可能还要更糟。房屋估值与售量 将会跌得更严重。
对普通选民会有什么影响？股市投资至少会再跌25%。房价将跌得更多。消费者开支将减慢。本来应该是一场普通的衰退演化成深度衰退或软萧条。是的，那可能是最坏的情况。但我认为那是我们不作为所要冒的风险。
一 个妥善构造的稳定计划有希望避免发生最坏情况。应该不花去纳税人太多钱，也许还能返还利润。保尔森所安排的援救美国国际集团（AIG）就是个正确的做法。 我敢打赌纳税人在这个交易上是能赚到实际利润的。通过给美国国际集团提供贷款，我们拿到其80%的股权，贷款给纳税人支付的利率超过12%，加上近20亿 美元的预付费用。这不是援救，而是像大刀麦克所做的一个商业交易。
这个交易至迟须在周一完成。我们每等一天，就有更多的钱从银行大门飞出来，加大联邦存款保险公司的风险。恐慌开始出现，转向较小规模的银行。坦白说，我们已经到了要考虑将联邦存款保险公司对各类存款的限额提高一段时间的关头了，一直到稳定计划将恐慌镇住。
我 明白，按正统自由市场经济理论来说，这真是很糟糕的一个主意。你知道我的，我笃信自由市场经济。但是我也知道，如果不立即采取行动，很多人将会受到伤害。 失业，房屋贬值，投资亏本，这些可不是好玩儿的。我们可以无关痛痒地空谈理论，主张应该让市场去自行解决；如果发生了深度衰退，那也是需要的。但是我们所 冒的风险不是一场深度衰退，而是软萧条。不作为的后果是不堪设想的。
乔，我要告诉你，市场已经在恐慌尖叫了。是的，参议员 理查德-谢尔比让他的200位经济学家论证这是个糟糕的交易。但是他们是一群封闭在象牙塔内瞎出主意的人，从未亲历过交易台。他们从未完成过一个贷款交 易，不用担心商业票据市场会崩溃。我每天都与进行实际交易操作的人们交谈，他们知道正在发生的情况是什么。谢尔比的经济学家们是一群远离前线的扶手椅将 军。我是在跟前线的步兵们交谈。
种种灾难迹象就在那里。你和众议院的其他议员必须采取行动。必须是两党携手同心，不应 将之当作政治问题。这应该是为我们的国家和整个世界做正确的事情。我知道回到选区会令你难堪。跟他们说泰德利差和LIBOR对于安抚愤怒的选民是没多大用 处的。但这是正确的做法。如果你需要，我会很乐意去市政厅帮你的忙。
有你的帮忙，我们将能挺过难关。数年内，事物将会恢复正常，届时，我们都将有故事来讲给我们的孙子女们听，告诉他们我们是怎样度过有趣的时期的。但现在我们必须行动起来。更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net